Может ли СФО выпустить ЦФА: что говорит закон и как делают на практике

Короткий ответ: специализированное финансовое общество (СФО) создано законом только под выпуск облигаций с покрытием, а 259-ФЗ о ЦФА не встраивает её в модель выпуска цифровых активов. Прямого запрета нет, но и рабочей нормы нет — поэтому рынок цифровая секьюритизация 2023–2026 годов строится на эмитенте-ООО под сделку или на банке-эмитенте. Разбираем, откуда взялся этот пробел и какие схемы используют вместо «ЦФА через СФО».

Кто такие СФО и ипотечные агенты по 39-ФЗ

СФО — акционерное общество с особым статусом: по ст. 15.1 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» оно вправе заниматься только деятельностью по секьюритизации и выпускает облигации с ипотечным покрытием или облигации с покрытием денежными требованиями. Ипотечный агент — узкая версия той же идеи под ипотечные агентские облигации (ст. 8.1 39-ФЗ). Обе конструкции — российские аналоги классического SPV для облигационной секьюритизации.

Из таблицы видно, что это два параллельных регулирования: 39-ФЗ про ценные бумаги и 259-ФЗ про цифровые права. СФО живет в первом мире, ЦФА — во втором.

Что говорит 259-ФЗ об эмитентах ЦФА

Согласно ст. 2 259-ФЗ, эмитент ЦФА — юридическое лицо, которое учреждает информационную систему или заключает договор с оператором включенной в реестр Банка России системы. Регистрация выпуска в ЦБ, проспект и кредитный рейтинг не требуются. Кто может быть эмитентом цифровых финансовых активов, мы разбирали отдельно — список шире, чем у облигаций, но только для юрлиц.

Обеспечение ЦФА решением о выпуске допускается, включая права требования к третьим лицам и поручительства. То есть сама по себе конструкция «эмитент-пустышка плюс пул требований» в 259-ФЗ есть — просто в роли эмитента закон не называет СФО и ипотечных агентов.

Почему выпуск ЦФА через СФО не встроен в закон

Здесь три причины, и все они — юридические, а не технические.

Во-первых, предмет деятельности СФО по 39-ФЗ исчерпывающий: секьюритизация в форме облигаций с покрытием. Выпуск цифровых прав в этот перечень не входит, а расширительное толкование исчерпывающего перечня — рискованная позиция для сделки с внешними инвесторами.

Во-вторых, регуляторная обвязка СФО не адаптирована к ЦФА: спецдепозитарий хранит ценные бумаги, а учет ЦФА ведет платформа; требования к капиталу считаются от обязательств по облигациям. Никакого моста между этими режимами закон не построил.

В-третьих, позиция аналитиков совпадает: «Эксперт РА» еще в 2023 году указывал, что закон не содержит прямых указаний на право СФО выпускать цифровые денежные требования; схожий вывод делают АКРА и отраслевые юристы. Периодически вопрос встраивания СФО в модель ЦФА поднимается в отраслевых дискуссиях, но по состоянию на октябрь 2026 года нормы нет.

Отдельный вопрос — существующие обязательства самой СФО: общество обязано поддерживать покрытие и отчетность по выпущенным облигациям, и смешение двух типов обязательств в одном балансе усложняет проверку сделки инвесторами. Поэтому на практике вопрос решается не экспериментом с СФО, а правильным выбором эмитента под инструмент.

Как структурируют сделки на практике

Рынок сложился по трем маршрутам, каждый со своей логикой.

1. ООО под сделку как эмитент ЦФА. Оригинатор уступает пул требований специально созданному ООО, оно выпускает обеспеченные ЦФА через платформу. Ближайший аналог классической секьюритизации: инвестор покупает риск пула, а не риск бизнеса оригинатора. Механика подробно описана в гайде про SPV в ЦФА и цифровую секьюритизацию.
2. Банк или фактор как эмитент. Эмитент выпускает ЦФА, обеспеченные его же требованиями к заемщикам. Быстро, без создания структуры, но без изоляции: инвестор несет риск банка. Так работали первые сделки рынка — включая ВТБ Факторинг (2023) и выпуски Сбера на корпоративные кредитные требования (2025).
3. Гибрид для крупных пулов. Облигационная структура с СФО сохраняется для институциональных инвесторов, а ЦФА закрывает розничный слой и автоматизацию платежей. Окупается на пулах от 1 млрд рублей из-за двойной инфраструктуры. Для средних пулов гибрид избыточен: дешевле выбрать одну конструкцию — ООО-эмитент под ЦФА или обычный облигационный выпуск.

Практический порядок действий для эмитента — от отбора пула до размещения — есть в пошаговой инструкции по запуску выпуска ЦФА.

Что проверить, если консультант предлагает «ЦФА через СФО»

Формулировка звучит солидно, но перед деньгами проверьте пять вещей.

1. Попросите назвать норму закона, по которой СФО выпускает именно цифровые права, — и оценить, ссылается ли консультант на реальную статью или на «сложившуюся практику».
2. Проверьте договор с оператором информационной системы: кто в нем указан эмитентом. Оператор работает только с лицами, которые могут нести обязательства по 259-ФЗ.
3. Уточните, что происходит с регуляторным статусом СФО при выпуске «не её» инструмента: вопросы о соответствии предмету деятельности по 39-ФЗ в этой схеме неизбежны.
4. Посмотрите, кто публикует раскрытие информации по требованиям 2026 года — эмитент ЦФА обязан это делать сам, СФО раскрывает по облигационным правилам.
5. Спросите про план Б: если оператор или Банк России оспорят конструкцию, сделку придется перекладывать на новую структуру — кто за это платит.

Если хоть один пункт не сходится, рабочая альтернатива одна: эмитент-ООО под сделку. Стоит такая структура дешевле, чем СФО, собирается за недели и уже проверена кейсами рынка.

Итог

• СФО и ипотечные агенты — аналоги SPV только для облигаций: их предмет деятельности по 39-ФЗ ограничен покрытыми облигациями.
• 259-ФЗ не называет СФО эмитентом ЦФА и не встраивает её в цифровую модель; прямого запрета тоже нет — есть правовой пробел.
• Практика 2023–2026 годов: эмитент-ООО под сделку, эмитент-банк или фактор, гибрид с облигациями для крупных пулов.
• Формулировка «ЦФА через СФО» от консультанта — повод запросить конкретную норму и проверить, кто подписан эмитентом в договоре с платформой.

Материал носит справочный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.